编辑 | 虞尔湖
出品 | 于见专栏
7月中旬，发布2026年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润5亿元至6.5亿元，同比下降55%至65%，扣非净利润仅有5000万元至7000万元，同比暴跌93%至95%。一家2025年签约销售逼近2000亿元的头部央企，半年主业利润摊薄到几千万量级，这个数字甚至不够在深圳湾拿下一套顶级大平层。
冰冻三尺非一日之寒。
翻看招商蛇口2025年年报，归母净利润同比下滑74.65%的画面还历历在目，2026年一季度这个降幅直接扩大到91.22%[数据来源：恒生聚源金融综合问数，截至2026年7月18日]。
从跌七成到跌九成，这家背靠招商局集团的央企房企，正在经历一场看不到尽头的利润坍缩。
规模第四的座次还在，赚钱的能耐却快丢了。
利润塌方，1547亿营收只抠出1.69亿扣非
2025年年报显示，招商蛇口实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%，净利润总额只有7.04亿元，同比缩水83.2%。基本每股收益0.08元，同比下降78.38%，创下上市以来最差水平之一。折算下来销售净利率只有0.45%，卖100元的房子，最终留在报表里的净利润不到5毛钱。
据于见专栏观察，更扎眼的是利润成色。
2025年招商蛇口扣非归母净利润只有1.69亿元，撑起10.24亿账面利润的大头，是8.55亿元非经常性损益。其中金融资产公允价值变动一项就贡献5.74亿元，同比暴增1525%，政府补助贡献0.87亿元，处置非流动资产又添了0.49亿元。
换句话说，如果没有这些账面浮盈和补贴打底，这家千亿央企2025年的主业几乎白干。
时间线拆开看更加惊心。
2025年前三季度，招商蛇口归母净利润还有24.97亿元，全年却只剩10.24亿元，四季度单季亏损接近14.7亿元。年报给出了答案，全年计提资产减值损失35.17亿元，信用减值损失8.94亿元，合计超过44亿元的减值集中在年底出清，一把抹掉了三个季度攒下的利润[数据来源：恒生聚源金融综合问数，截至2026年7月18日]。
进入2026年，局面没有好转。一季度营业收入236.67亿元，同比增长15.74%，归母净利润却只有3911.86万元，同比暴跌91.22%。
半年报预告进一步坐实了颓势，上半年扣非净利润预计5000万元至7000万元，同比降幅93%至95%。公司给出的解释是低毛利率项目结转叠加投资收益下滑，翻译过来就是，前些年高价抢来的地，如今都要含着泪结转。
13.76%的销售毛利率说明了一切[数据来源：恒生聚源金融综合问数，截至2026年7月18日]。这个水平放在制造业都不算高，对一家曾经躺赚土地红利的房企而言，无异于从云端跌进泥里。
豪宅撑起的销售虚火，938亿扫货的风险账
利润虽然塌方，招商蛇口的销售排名却在上升。
2025年全年签约销售金额1960.09亿元，同比下降10.6%，较2021年巅峰时期跌去四成，行业排名反而升到第四位。这不是招商蛇口跑赢了市场，而是对手倒下得更快。
2026年上半年，签约销售金额962.45亿元，同比增长8.3%，数据看上去回暖了。拆开结构就没那么乐观，同期签约销售面积305.18万平方米，同比下降8.9%。
金额涨面积跌，靠的是单价硬拉。一季度其签约销售金额还在同比下滑4.8%，二季度深圳豪宅集中入市才扭转乾坤。前海的海晏府备案均价约14.2万元每平方米，151套房源首开去化九成。深圳观潮备案均价15.09万元每平方米，222套房源首开卖出210套，单日揽金超60亿元。
把半年业绩绑在几个一线城市千万级豪宅身上，本身就是一种冒险。豪宅客群就那么大，政策稍有风吹草动，这种脉冲式热销随时可能熄火。
单价越卖越高，面积越卖越少，说明招商蛇口的刚需和改善基本盘正在收缩。
投资端的摇摆更值得玩味。2025年招商蛇口在土拍市场堪称凶猛，全年新增43宗地块，总地价约938亿元，权益地价约543亿元，对比2024年的26宗、486亿元接近翻倍，一线城市投资占比高达63%，上海一口气拿下5宗地块，深圳、北京、成都、杭州各落3子，拿地均价连续两年超过2.1万元每平方米。
利润跌掉七成的年份里豪掷近千亿元抢地，这场逆周期豪赌的账单，会在2027年之后的结转季陆续寄到。
到了2026年上半年，拿地节奏急刹车，新增项目只有8个，权益总价155.24亿元，同比减少29.2%。前一年猛踩油门，这一年急收缰绳，投拓策略的大幅摆动，暴露的恰是对后市判断的游移。
此外，现金流已经给出预警。
2025年经营活动现金流净额96.93亿元，同比下降69.67%，投资活动现金流净额降幅达到172.43%。销售回款缩水叠加拿地开支放大，现金流这两条大动脉同时承压。
现金缩水短债压顶，转型故事解不了近渴
截至2025年末，招商蛇口货币资金861.27亿元，同比下降14.17%，现金及现金等价物849.7亿元，同比下降16.4%。钱变少的同时，债务在逼近。
一年内到期的非流动负债589.3亿元，同比增长18.68%，加上29.54亿元短期借款，短期有息债务约619亿元。861亿元货币资金看着厚实，扣掉预售监管资金和项目层面的受限资金，真正能自由调动的头寸远没有账面宽裕。期末现金短债比1.19，剔除预收账款的资产负债率64.17%，几条安全线都踩在刚刚及格的边缘。
拉长时间轴，有息负债的盘子并不轻。长期借款1408.76亿元，同比增长12%，应付债券436.05亿元，加上短债部分，有息负债总额超过2400亿元，净负债率72.46%。
2.74%的综合资金成本确实是央企信用的红利，但低息不等于无息，每年光是利息开支，就要吃掉本就微薄的利润。
还有，收入的蓄水池也在缩水。
2025年末合同负债1258.22亿元，同比下降11.36%，存货仍高达3623.24亿元。合同负债往下走，意味着未来一两年可结转的收入在变薄，3623亿元的存货里还埋着多少需要计提减值的项目，只有管理层自己清楚。
联营合营企业投资收益已经转负，2025年亏损6.14亿元，表外项目的风险正在向表内传导[数据来源：恒生聚源金融综合问数，截至2026年7月18日]。
股东回报同样寒酸。2025年度每10股派现0.511元，分红总额4.61亿元，45%的分红率听着不低，可分母是脚踝斩之后的利润。按年报发布前后9.48元的股价、855亿元的市值计算，股息率只有0.5%出头。
至于被寄予厚望的转型，体量还撑不起叙事。
2025年资产运营收入76.3亿元，占总营收不到5%。代建业务新增项目80个，新增合同收入超8亿元。8亿元对1547亿元营收的盘子而言，连杯水车薪都算不上。
博时蛇口产园REIT推进第二次扩募，试图盘活产业园存量资产，方向没错，只是远水解不了近渴。2025年9月新董事长朱文凯接棒，新管理团队交出的首份年报就是利润跌七成，转型的考题远比想象中棘手。
结语
客观地说，招商蛇口手里并非没有牌。
央企信用、2.74%的融资成本、核心城市的高能级土储，都是穿越周期的底气。三道红线保持绿档，在行业里也算稀缺。
但底气填不饱利润表。低毛利项目出清尚需时日，2026年全年的利润大概率继续承压。当一家年销售近2000亿元的头部房企，主业利润薄到以千万计，靠豪宅脉冲和账面浮盈撑门面，市场有理由追问一句，招商蛇口的利润底究竟在哪里。
这个问题的答案，恐怕比销售排名第四的座次，重要得多。
【天眼查显示】 (曾用名：招商局蛇口工业区有限公司) ，成立于1992年，招商局集团成员，位于广东省深圳市，是一家以从事房地产业为主的企业。企业注册资本906083.6177万人民币，超过了99%的广东省同行，实缴资本901603.2171万人民币，并已于2023年完成了定向增发，交易金额85亿人民币。
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